BFC có triển vọng lợi nhuận ổn định

Công ty cổ phần Phân bón Bình Điền (BFC: HOSE): Triển vọng lợi nhuận ổn định

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 57 triệu cp; Vốn hóa: 2.135 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 5,98 tỷ đồng, Giá hiện tại: 37.350 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 19,51%.

Tổng quan công ty

BFC là doanh nghiệp sản xuất phân bón dẫn đầu về sản phẩm NPK. Thị trường chính của công ty là ở miền Nam, với 28% thị phần, trong khi đó thị phần tại miền Bắc và miền Trung lần lượt là 10% và 10%. BFC chiếm 15% tổng thị phần NPK ở Việt Nam (ước tính của SSI).

BFC bán trên 100 sản phẩm khác nhau, bao gồm NPK, phân khoáng hữu cơ, phân bón lá và các sản phẩm bảo vệ thực vật. Mặc dù danh mục sản phẩm đa dạng, lợi nhuận của BFC chủ yếu từ sản xuất và bán NPK với giá từ 7.000 đồng/kg đến 12.000 đồng/kg. Công ty cũng bán NPK thiết kế riêng cho từng loại cây như gạo, cao su, mía, cây thanh long và hoa. Nguyên liệu chủ yếu là urê, DAP và Kali. Urea và DAP được cung cấp trong nước, trong khi Kali phải nhập khẩu. Trong giai đoạn 2013-2016, nguyên liệu sản xuất chiếm trên 85% tổng chi phí sản xuất.

Kết quả kinh doanh trong lịch sử

Trong giai đoạn 2013-2016, doanh thu thuần giảm đều với tốc độ tăng trưởng CAGR âm 3,4%. Sản lượng tiêu thụ NPK trong giai đoạn này không thay đổi nhiều (+1%), trong khi giá bán trung bình giảm mạnh hơn (-4%). Tuy nhiên, giá nguyên liệu giảm với tốc độ nhanh hơn, nhờ đó, biên lợi nhuận tăng từ 10,6% trong năm 2013 lên 15,3% vào năm 2016. Tốc độ tăng trưởng CAGR của lợi nhuận gộp đạt 9,2%. Lợi nhuận ròng đạt 350 tỷ đồng trong năm 2016 tăng từ mức 262 tỷ đồng năm 2013.

Tổng quan KQKD năm 2016

(tỷ đồng)	2016FY	2015FY	YoY	%KH 2016	TSLN
					2016	2015	2014
Doanh thu thuần	5.944,3	6.037,9	-1,5%	89,7%
Lợi nhuận gộp	908,3	759,5	19,6%		15,3%	12,6%	10,7%
Lợi nhuận từ HĐKD	499,8	424,1	17,8%		8,4%	7,0%	7,0%
EBIT	506,8	440,7	15,0%		8,5%	7,3%	7,3%
EBITDA	575,8	484,0	19,0%		9,7%	8,0%	7,9%
Lợi nhuận trước thuế	420,3	351,0	19,7%	113,8%	7,1%	5,8%	5,7%
Lợi nhuận ròng	350,0	280,2	24,9%		5,9%	4,6%	4,5%
Lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông	276,9	229,0	20,9%		4,7%	3,8%	3,6%

Nguồn: BFC, SSI Research

Công ty đạt 5.944 tỷ đồng doanh thu thuần (-1,5% YoY), hoàn thành 89,7% kế hoạch năm 2016. Doanh thu nội địa tương đương với năm 2015 (5.253 tỷ đồng so với 5.222 tỷ đồng), trong khi doanh thu xuất khẩu giảm 15% YoY (691 tỷ đồng so với 809 tỷ đồng), chủ yếu do giá NPK thế giới sụt giảm.

Sản lượng tiêu thụ NPK đạt 631 nghìn tấn, tăng 3,9% YoY. Mặc dù tình trạng hạn hán và nhiễm mặn nghiêm trọng xảy ra trong nửa đầu năm 2016, BFC vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng khối lượng bán hàng tích cực trong năm 2016 nhờ thương hiệu lâu đời được khách hàng tin dùng cùng tính độc đáo của sản phẩm. Sản lượng hàng bán trong nửa đầu năm 2016 vẫn tương đương nửa đầu năm 2015 (319 nghìn tấn), trong khi đó khối lượng bán hàng trong nửa cuối năm 2016 tăng 7,9% YoY. Giá bán trung bình là 9.418 đồng / kg (-5,2% YoY).

Giá nguyên liệu giảm với tốc độ nhanh hơn so với giá bán trung bình, do đó giúp cải thiện biên lợi nhuận gộp. Năm 2016, khối lượng sản phẩm bán ra từ nhà máy Ninh Bình đạt 115 nghìn tấn, đóng góp 55 tỷ đồng vào lợi nhuận trước thuế năm 2016. Trước khi nhà máy Ninh Bình đi vào hoạt động, sản phẩm NPK đã được bán ở thị trường phía Bắc thông qua một công ty thương mại (Công ty Thương mại & Dịch vụ Thái Sơn). Hiện tại, sản phẩm được bán trực tiếp cho đại lý bán sỉ và lẻ, do đó, biên lợi nhuận gộp cho khối lượng sản phẩm bán ra tại miền Bắc cao hơn. Biên lợi nhuận gộp tăng từ mức 12,6% trong năm 2015 lên 15,3% năm 2016. Theo đó, lợi nhuận gộp tăng 19,6% YoY mặc dù doanh thu thuần giảm.

Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu tăng lên mức 6,1% trong năm 2016 so với 5,3% vào năm 2015. Xu hướng tăng liên tục của tỷ lệ này là để giúp duy trì mức tăng trưởng doanh thu ổn định trước thực trạng dư thừa nguồn cung trong nước, mối đe dọa từ sản phẩm NPK thay thế cũng như các sản phẩm phân bón khác (phân đơn) và nạn phân bón giả.

Lợi nhuận trước thuế đạt 420 tỷ đồng (+19,7% YoY), lợi nhuận thuần đạt 350 tỷ đồng (tăng 24,9% YoY). Thuế suất hiệu dụng giảm từ 20,1% trong năm 2015 về còn 16,7% năm 2016. Thuế suất hiệu dụng giảm nguyên nhân có thể do phần lợi nhuận đóng góp từ nhà máy Ninh Bình được miễn thuế, nhà máy này đã đi vào hoạt động từ tháng 10/2015. Lợi nhuận thu được từ nhà máy Ninh Bình được miễn thuế trong 2 năm đầu kể từ khi bắt đầu có lãi (2016 và 2017) và được giảm 50% thuế TNDN trong năm 2018. Từ năm 2019 trở đi, công ty nộp thuế thu nhập doanh nghiệp 20% cho phần lợi nhuận từ Nhà máy Ninh Bình.

Vào tháng 12/2016, công ty đã trả cổ tức bằng tiền mặt 20% trên mệnh giá, bằng với mức kế hoạch ban đầu trong năm 2016. Tuy nhiên, với mức tăng trưởng lợi nhuận ròng 24,9% YoY trong năm 2016, chúng tôi cho rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm 2016 có thể tăng lên 40% trên mệnh giá.

Dự báo kết quả kinh doanh 2017 và 2018

Kế hoạch kinh doanh năm 2017

	KH 2017	TH 2016	YoY
Sản lượng sản xuất NPK (tấn)	675.000	649.912	3,9%
Sản lượng tiêu thụ NPK (tấn)	673.500	630.682	6,8%
Doanh thu, tỷ đồng	6.850	6.063	13,0%
Lợi nhuận trước thuế (hợp nhất), tỷ đồng	420	420	-0,1%
Lợi nhuận trước thuế (công ty mẹ), tỷ đồng	282	277	1,9%

Nguồn: BFC

Ước tính lợi nhuận của chúng tôi được dựa trên các giả định sau:

• Khối lượng NPK bán ra trong năm 2017 và 2018 có thể đạt tương ứng 673,5 nghìn tấn (+ 6,8% YoY, theo kế hoạch của công ty) và 713,9 nghìn tấn (tăng 6% YoY). Chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng doanh thu khoảng 6% là khả thi dựa trên mức tăng trưởng CAGR 10 năm là 6,3% và CAGR 5 năm là 5,7%.
• Giá nguyên liệu dự kiến sẽ tăng trong năm 2017 từ mức so sánh cơ sở rất thấp vào năm 2016, nhưng trong năm 2018 sẽ không tăng nhiều như năm 2017. Chúng tôi giả định giá urea, DAP và Kali có thể tăng tương ứng 10%, 4% và 3% cho năm 2017, trong khi đó, vào năm 2018 sẽ tăng tương ứng 6%, 2% và 2%.
• Theo kế hoạch năm 2017, BFC dự kiến lợi nhuận trước thuế của công ty sẽ giảm. Do xu hướng tăng của giá nguyên liệu, chúng tôi ước tính giá bán trung bình sẽ tăng 6% vào năm 2017 và 2% vào năm 2018. Tốc độ tăng của giá bán trung bình có thể sẽ không cao như tốc độ tăng giá nguyên liệu. Như vậy, biên lợi nhuận gộp có khả năng sẽ giảm xuống 14,2% vào năm 2017 và 13,9% vào năm 2018.
• Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu sẽ tiếp tục tăng, đạt 6,4% vào năm 2017 và 6,6% cho năm 2018.

Ước tính KQKD:

(tỷ đồng)	2015	2016	2017F	2018F
Doanh thu thuần	6.038	5.944	6.724	7.270
Tăng trưởng doanh thu thuần	-5,3%	-1,5%	13,1%	8,1%
Lợi nhuận gộp	760	908	954	1.012
Tỷ suất lợi nhuận gộp	12,6%	15,3%	14,2%	13,9%
Thu nhập tài chính	3	7	6	7
Chi phí tài chính	-103	-125	-122	-129
Chi phí bán hàng &QLDN	-322	-370	-430	-480
Lợi nhuận ròng khác	14	0	5	6
Lợi nhuận trước thuế	351	420	413	416
Lợi nhuận ròng	280	350	343	337
Tăng trưởng lợi nhuận ròng	-2,9%	24,9%	-2,0%	-1,8%
Tỷ suất lợi nhuận ròng	4,6%	5,9%	5,1%	4,6%
EPS (VND)	3.650	4.439	4.376	4.297

Nguồn: BFC, SSI Research

Quan điểm đầu tư và định giá

Tích cực

• Mặc dù ngành phân bón tương đối ổn định trong thời điểm hiện tại, BFC vẫn có thể đạt được tăng trưởng sản lượng tiêu thụ trong tương lai nhờ (1) thương hiệu và mạng lưới phân phối hiện có, (2) tính chất độc đáo của sản phẩm (BFC bán NPK chuyên dụng cho từng loại cây trồng nhất định trong giai đoạn phát triển cụ thể của cậy trồng), (3) 30% công suất sản xuất chưa sử dụng và (4) xu hướng chuyển đổi từ phân đơn sang phân đa dinh dưỡng.
• Lợi nhuận từ nhà máy Ninh Bình được miễn thuế trong giai đoạn 2016-2017. Năm 2018, công ty được giảm 50% thuế TNDN. Từ năm 2019 trở đi, BFC sẽ phải trả mức thuế thu nhập doanh nghiệp thông thường là 20%.

Tiêu cực

• Dư nợ cao, trong khi độ thanh khoản của tài sản thấp
• Giá nguyên liệu biến động có thể làm giảm biên lợi nhuận gộp
• Thừa cung trên thị trường NPK có thể gây áp lực giảm lên giá bán trung bình

Nhìn chung, chúng tôi ưa thích BFC vì (1) biên lợi nhuận ròng liên tục được cải thiện mặc dù chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi dư cung, (2) chính sách cổ tức hấp dẫn với 28% /mệnh giá trong 3 năm qua (3) có độ sức mạnh thị trường nhất định, giúp công ty chuyển sự biến động của giá nguyên liệu sang người tiêu dùng.

Tại mức giá hiện tại là 37.350 đồng/cp, BFC đang giao dịch ở mức P/E năm 2017 là 8,5x và 2018 là 8,7x, tương đối thấp cho vị trí dẫn đầu thị trường NPK trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt do thừa cung. Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu.

Yếu tố khiến cổ phiếu giảm giá:

• Đối thủ cạnh tranh mới tiềm năng (DPM), sẽ bắt đầu hoạt động trong quý 4 năm 2017
• Sự có mặt của hàng giả có thể lấy đi khách hàng của BFC.