DXG – Đánh giá Khả quan, ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu ở mức 33.800 đồng theo phương pháp định giá RNAV

Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất Xanh (HOSE: DXG)

Nhận định KQKD – DXG (Cổ phiếu DXG) đã công bố KQKD Q1/2019 với doanh thu thuần đạt 1.498 tỷ đồng (tăng 26,6% so với cùng kỳ và hoàn thành 30% kế hoạch cả năm) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 307 tỷ đồng (giảm 3,5% so với cùng kỳ và hoàn thành 25,6% kế hoạch cả năm). Kết quả đạt được sát với dự báo của chúng tôi.

Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu ở mức 33.800 đồng theo phương pháp định giá RNAV, tương đương P/E dự phóng là 9,7 lần. Doanh thu Q1 tăng trưởng nhờ sự tăng trưởng doanh thu ở mảng môi giới BĐS và nhờ hạch toán dự án Opal Garden. Tuy nhiên LNST của cổ đông công ty mẹ giảm nhẹ do không còn khoản lợi nhuận tài chính không thường xuyên như cùng kỳ năm ngoái. Định giá rẻ với P/E dự phóng năm 2019 là 6,1 lần nhưng chúng tôi dự báo tăng trưởng năm 2019 ở mức khiêm tốn với doanh thu tăng trưởng 6,7% và lợi nhuận tăng trưởng 10,6% do số lượng dự án dự kiến hoàn thành và bàn giao giảm và thị trường BĐS cũng trở nên khó khăn hơn trong năm nay. DXG có danh mục dự án dồi dào với sản phẩm được định vị tốt. Tuy nhiên, giống như các chủ đầu tư khác tại TP HCM, DXG đang phải đối mặt với những quy định mới chặt chẽ hơn, khiến cho thời gian hoàn thành thủ tục pháp lý trước khi mở bán dự án lâu hơn dự kiến.

Tổng số căn bán được tăng nhẹ - tăng 6,1% so với cùng kỳ, đạt khoảng 3.400 căn. Tổng số căn bán được của mảng môi giới BĐS tăng 35,3% so với cùng kỳ đạt 2.570 căn còn tổng số căn bán được của mảng đầu tư thứ cấp và phát triển BĐS (gồm LDG) lần lượt giảm giảm 22,5% và 58,5% so với cùng kỳ xuống còn 620 căn và 210 căn do thiếu nguồn cung mới.

Doanh thu mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp tăng mạnh – Doanh thu mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp tăng đáng kể lên 497 tỷ đồng (tăng 95,1% so với cùng kỳ), đóng góp 33,2% tổng doanh thu với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 83%. Trong đó doanh thu mảng đầu tư thứ cấp đạt khoảng 70-80 tỷ đồng (tăng 213% so với cùng kỳ) mà không có chi phí đi kèm.

Khoảng 98% dự án Opal Garden được hạch toán trong Q1 – Mảng phát triển BĐS đóng góp 817 tỷ đồng doanh thu (giảm 1,8% so với cùng kỳ), đóng góp 54,5% tổng doanh thu từ hạch toán dự án Opal Garden. DXG bắt đầu bàn giao tổng cộng 470 căn chung cư dự án Opal Garden từ cuối tháng 12/2018 đến cuối Q1/2019. Công ty đã bàn giao và hạch toán khoảng 98% dự án Opal Garden. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này giảm nhẹ xuống còn 33,7% từ 35,7% cùng kỳ năm ngoái.

Doanh thu mảng xây dựng đạt 177 tỷ đồng (tăng 90.1%) – chiếm 11,8% trong tổng doanh thu do công ty ghi nhận khối lượng công việc từ một số dự án trọng điểm như Eco Xuan (Binh Duong) và Saigon Gateway (HCMC). Tổng giá trị hợp đồng chuyển tiếp ở thời điểm hiện tại đạt 2.000 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp của mảng này đạt 4,7%.

Tỷ suất lợi nhuận tăng do cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn – Lợi nhuận gộp tăng 39,5% lên 701 tỷ đồng, tỷ suất LNG đạt 46,8% so với 42,4% của quý 1 năm 2018 với các lý do sau:

1. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng môi giới & đầu tư thứ cấp cải thiện từ 77,2% lên 83,0% nhờ sự đóng góp lớn hơn của mảng đầu tư thứ cấp với giá vốn luôn đươc ghi nhận bằng 0; và
2. Đóng góp doanh thu cao hơn từ các mảng có tỷ suất lợi nhuận cao chẳng hạn như mảng môi giới và đầu tư thứ cấp.

Ghi nhận lỗ tài chính thuần do không còn khoản thu nhập bất thường như trong kỳ trước – Do không còn khoản thu nhập bất thường nên kỳ này công ty ghi nhận lỗ tài chính thuần với giá trị 38,4 tỷ so với lợi nhuận tài chính là 131,5 tỷ vào quý 1 năm ngoái. Ngoài ra, công ty cũng ghi nhận lợi nhuận lớn hơn từ công ty liên doanh liên kết với giá trị 34 tỷ đồng so với lỗ 7 tỷ đồng trong Quý 1 năm ngoái, chủ yếu từ LDG.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng 44,1% – Chi phí quản lý & bán hàng tăng 223 tỷ đồng (tăng 44,1%) tuy nhiên tỷ lệ chi phí quản lý & bán hàng/doanh thu giảm từ 13,1% xuống 14,9%.

Phát hành trái phiếu chuyển đổi giá trị 234 tỷ – DXG mới đây đã công bố rằng họ sẽ phát hành 234 tỷ trái phiếu chuyển đổi trong quý 2 năm 2019 cho một nhà đầu tư nước ngoài. Thời hạn của trái phiếu chuyển đổi này là 5 năm với lãi suất là 7% một năm và giá chuyển đổi là 29,228/ cổ phiếu (tiềm năng tăng trưởng 37% so với giá thị trường hiện tại). Các trái phiếu này bị hạn chế chuyển nhượng 1 năm từ ngày phát hành. Mặc dù theo như kế hoạch trình ĐHĐCĐ, công ty dự định phát hành 1.400 tỷ trái phiếu chuyển đổi ko có tài sản đảm bảo thông qua phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên, số lượng phát hành thành công chỉ đạt giá trị 234 tỷ (16,7% trên tổng giá trị dự kiến).

Cho năm 2019, HSC giữ nguyên dự báo với LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 10,6% – Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu thuần đạt 4.954 tỷ đồng (tăng trưởng 6,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.303 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp đóng góp doanh thu 2.772 tỷ đồng (tăng trưởng 14,5%) với giả định doanh số bán hàng từ hoạt động môi giới tăng 5% và giả định doanh thu từ đầu tư thứ cấp tăng trưởng 50%.
• Doanh thu mảng phát triển BĐS giảm 14,9% đạt 1.344 tỷ đồng do công ty chỉ hạch toán doanh thu từ dự án Opal Garden và một số dự án thấp tầng ở các tỉnh thành khác.
• Mảng xây dựng đạt doanh thu 817 tỷ đồng (tăng trưởng 30%) từ các hợp đồng đã ký hiện tại.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 56,3% xuống 54,2% với tỷ trọng đóng góp doanh thu lớn hơn từ mảng xây dựng, là mảng có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn, theo đó lợi nhuận gộp ước đạt 2.687 tỷ đồng (tăng trưởng 2,8%).
• Lợi nhuận tài chính dự báo tăng 891% lên 158 tỷ đồng do giả định Công ty sẽ ghi nhận khoản lãi từ bán dự án. Trong khi đó, chi phí quản lý & bán hàng sẽ tăng 8,1% lên 843 tỷ đồng với doanh thu tăng.
• Chúng tôi ước tính lợi nhuận đóng góp từ công ty liên doanh liên kết là 259 tỷ đồng (tăng 1,1%), chủ yếu từ LDG.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS năm 2019 là 3.501 đồng và P/E dự phóng là 6,1 lần.

Định giá – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu DXG là 33.800đ/cp theo phương pháp định giá RNAV, tương đương P/E dự phóng là 9,7 lần. Các giả định của chúng tôi gồm.

• Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để tính NPV của các dự án hiện đang trong quá trình phát triển và sẵn sàng để bán của DXG.

• Chúng tôi sử dụng giá trị sổ sách cho phần quỹ đất không có nhiều thông tin.

• Tiếp đó, chúng tôi trừ đi mức nợ ròng tại cuối Q1 năm 2019 và tính ra RNAV là 33.807đ/cp.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu ở mức 33.800 đồng theo phương pháp định giá RNAV, tương đương P/E dự phóng là 9,7 lần. Hiện thị giá đang thấp hơn 37% so với RNAV theo ước tính của chúng tôi. Định giá hiện ở mức hấp dẫn mặc dù chúng tôi dự báo triển vọng năm 2019 ở mức khiêm tốn với lợi nhuận tăng trưởng 10,6% do số lượng dự án dự kiến hoàn thành và bàn giao giảm và thị trường BĐS cũng trở nên khó khăn hơn trong năm nay.

Nguồn: HSC Research

@Xem thêm: Lịch sử khuyến nghị của các công ty chứng khoán về DXG: