PVT – Chuẩn bị cho giai đoạn phát triển mới (ĐHCĐ 2017)

Tổng công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí (PVT:HOSE): 

Cập nhật Đại hội cổ đông năm 2017 - Chuẩn bị cho giai đoạn phát triển mới

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 281 triệu cp; Vốn hóa: 3.687 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 9,15 tỷ đồng, Giá hiện tại: 13.600 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 24,02%.

PVT vừa tổ chức Đại hội Cổ đông năm 2017 và sau đây là những ý chính rút ra từ đại hội:

Kế hoạch thận trọng cho năm 207

Tương tự như những năm trước đây, PVT đặt mục tiêu tài chính năm 2017 quá thận trọng trong tình hình giá dầu hiện tại. Mức ước tính phòng ngừa rủi ro này sẽ khiến kế hoạch năm 2017 khó phản ánh được kết quả kinh doanh thực tế.

Mức doanh thu hợp nhất kế hoạch năm 2017 là 5.013 tỷ đồng, thấp hơn 26% so với kết quả thực tế đạt được trong năm 2016. Mức ước tính này cao hơn một chút so với doanh thu mục tiêu năm 2016 là 5.000 tỷ đồng được thông qua trong ĐHCĐ năm 2016. Theo ban lãnh đạo, nhà máy lọc dầu Dung Quất dự kiến sẽ trải qua 52 ngày bảo dưỡng vào tháng 6/2017, do đó công ty sẽ không ghi nhận doanh thu từ đội tàu chở dầu thô và các sản phẩm từ dầu trong thời gian này. Đồng thời, 7 trong số 17 tàu của PVT cũng cần được bảo dưỡng trong năm 2017, dẫn tới một số tàu sẽ dừng hoạt động 1 thời gian. Chúng tôi ước tính doanh thu năm 2017 đạt 6.635 tỷ đồng, giảm 2,2% YoY với giả định việc bảo dưỡng nhà máy lọc dầu Dung Quất sẽ làm giảm 17% doanh thu từ vận chuyển dầu thô và 10% từ vận chuyển xăng dầu. Trong khi đó, nhu cầu từ các nhà máy nhiệt điện Thái Bình 2 và Duyên Hải có thể tăng 60% doanh thu từ vận chuyển than.

Lợi nhuận trước thuế hợp nhất kế hoạch cũng ở mức rất thấp là 400 tỷ đồng nếu so với kết quả thực tế năm 2016 là 602 tỷ đồng. Tuy nhiên, con số này cao hơn 14% so với kế hoạch năm 2016 là 350 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế của PVT năm 2017 đạt 475 tỷ đồng, giảm 21% YoY dựa trên giả định đồng VND mất giá 2% và lợi nhuận có thể sẽ giảm do đợt bảo dưỡng của nhà máy Dung Quất.

Cổ tức tiền mặt 10% trong năm 2016

Công ty dự kiến sẽ thanh toán cổ tức bằng tiền mặt tỷ lệ 10% trong quý 3/2017, với tỷ suất cổ tức là 7,7% tại mức giá thị trường hiện tại.

Tổng vốn đầu tư

Trong giai đoạn 2017-2020, tổng vốn đầu tư dự kiến 6.700 tỷ đồng chủ yếu đầu tư mua các tàu mới cũng như thay thế các tàu cũ. Cụ thể:

Tàu	Trị giá (tỷ đồng)	Năm đầu tư	Vốn huy động		Loại hình đầu tư
			Vốn CSH (tỷ đồng)	Nợ vay (tỷ đồng)
1 VLCC	1.462	2017	438	1.023	Mới
1 tàu dầu thô Suezmax/Aframax	1.125	2018	337	787	Thay thế
2 tàu chở dầu thành phẩm 10K-20K DWT	591	2017-2019	177	414	Mới
4 tàu hàng rời 50K-80K DWT	1.642	2017-2019	492	1.149	Mới
4 sà lan hàng rời 10K DWT	673	2017-2019	201	471	Mới
12 sà lan hàng rời 2K DWT	221	2017-2019	66	155	Mới
3 tàu chở dầu LPG <4K CBM	611	2017	183	427	Thay thế
1 tàu chở dầu LPG >4K CBM	234	2019	70	164	Thay thế
Tổng	6.559		1.964	4.590

Nguồn: PVT AGM, SSI Research

Tàu VLCC, các tàu vận chuyển sản phẩm từ dầu và tàu LPG được sử dụng để vận chuyển các sản phẩm dầu thô và sản phẩm từ dầu cho Nghi Sơn. Công ty chịu trách nhiệm vận chuyển 2,5 triệu tấn dầu thô hàng năm cho Nghi Sơn và một phần sản phẩm dầu sản phẩm (dự kiến khoảng 3-4 triệu tấn / năm) trong 70 năm của dự án. Các tàu chuyên chở hàng rời và sà lan sử dụng để vận chuyển than cho một số nhà máy nhiệt điện PVN và EVN (Thái Bình 2, Long Phú, Sông Hậu, Duyên Hải 3) với tổng khối lượng khoảng 8 triệu tấn / năm.

Theo chúng tôi, những khoản đầu tư này rất quan trọng cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo cho PVT với Nghi Sơn, sau khi có thể tăng lợi nhuận trước thuế lên 8 lần trong 5 năm do khối lượng khổng lồ của Dung Quất. Hiện nay, PVT đã phát triển tốt và trở thành doanh nghiệp trong nước duy nhất sở hữu đội tàu vận chuyển dầu thô với nhiều kinh nghiệm trong ngành vận tải dầu khí, do đó ít có rủi ro đối với nhà máy lọc dầu Nghi Sơn hơn so với Dung Quất.

Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng công ty có thể sẽ cần phải phát hành thêm cổ phiếu với kế hoạch đầu tư khổng lồ như trên, dẫn đến rủi ro pha loãng EPS. Trong 5 năm trở lại đây, tỷ lệ D/E cao nhất của PVT đạt 1,4x trong năm 2011. Như vậy, mức này phù hợp sử dụng làm D/E mục tiêu cho năm 2018. Với giả định rằng PVT có thể phải tuân thủ kế hoạch vay nợ đã được thông qua là 4.590 tỷ đồng để mua tàu, chúng tôi ước tính PVT trong kịch bản này có thể cần bổ sung 940 tỷ đồng vốn chủ sở hữu để duy trì tỷ lệ D/E 1,4x vào năm 2018. Giả sử kịch bản kém khả quan nhất, với mệnh giá 10.000 đồng/cổ phiếu, PVT có thể sẽ phải phát hành thêm 94 triệu cổ phiếu, theo đó EPS sẽ bị pha loãng 25%. Lưu ý rằng chúng tôi giả định rằng tất cả các giao dịch mua tàu có thể xảy ra vào năm 2018 cho trường hợp xấu nhất, trong khi PVT có thể chọn làm điều đó trong vài năm tới, giảm mức vốn chủ sở hữu cần bổ sung.

Do hợp đồng vận chuyển với nhà máy lọc dầu là hợp đồng dài hạn (70 năm trong trường hợp của nhà máy Nghi Sơn), mức nợ cao không phải là vấn đề vì dòng tiền sẽ đủ để trả nợ. Tuy nhiên, rủi ro lỗ tỷ giá là vấn đề đáng lo ngại đối với các nhà đầu tư, vì đây là lý do khiến PVT ghi nhận lợi nhuận kém khả quan giai đoạn 2010-2012, mặc dù doanh thu tăng mạnh vào thời điểm đó. SSI cho rằng khả năng tỷ giá đồng VNĐ/USD giảm trong dài hạn vẫn tồn tại, khoảng mức khoảng 2-3% / năm.

Kế hoạch tái cấu trúc PVT trong 5 năm tới

ĐHCĐ cũng đã thông quá kế hoạch tái cấu trúc PVT trong 5 năm tới. Công ty có kế hoạch giảm cổ phần tại các công ty con, từ hơn 65% hiện tại xuống còn 51%, bán một phần cổ phần cho các nhà đầu tư chiến lược. Theo chúng tôi, điều này có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty mẹ trong ngắn hạn, nhưng có thể có lợi trong dài hạn khi lợi nhuận tăng trưởng nhờ quản trị doanh nghiệp tốt hơn từ việc giám sát và đóng góp của các nhà đầu tư chiến lược.

Quan điểm đầu tư

Theo quan điểm của chúng tôi, ĐHCĐ đã cung cấp cho các nhà đầu tư một bức tranh rõ ràng về triển vọng của công ty trong giai đoạn 5 năm, với sự tăng trưởng mạnh mẽ từ các khoản đầu tư lớn, cũng như một lượng lớn khối lượng công việc sắp tới. Công ty ước tính rằng nhà máy Nghi Sơn có thể sẽ hoàn thành vào năm 2017, và khi hoạt động thử nghiệm thành công, có thể tạo ra doanh thu và lợi nhuận cho công ty từ năm 2018. Chúng tôi duy trì quan điểm PVT là một cơ hội đầu tư tốt từ năm 2018 trở đi.

Năm 2017, lợi nhuận có thể sẽ giảm trong tạm thời vì kế hoạch bảo dưỡng nhà máy Dung Quất vào tháng 6 sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của PVT. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận quý II/2017 có thể sẽ giảm đáng kể so với cùng kỳ năm ngoái, khiến giá cổ phiếu PVT có thể giảm. Do đó, nửa cuối năm 2017 có thể là thời điểm tốt để TÍCH LŨY cổ phiếu trước khi Nhà máy Lọc dầu Dung Quất trở về hoạt động với 100% công suất.