BFC có triển vọng lợi nhuận ổn định
Công ty cổ phần Phân bón Bình
Điền (BFC: HOSE): Triển vọng lợi nhuận ổn định
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 57 triệu cp;
Vốn hóa: 2.135 tỷ đồng; Giá trị giao dịch trung bình 3 tháng: 5,98 tỷ đồng, Giá
hiện tại: 37.350 đồng/cp; và Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 19,51%.
Tổng quan công ty
BFC là doanh nghiệp sản xuất phân bón dẫn đầu
về sản phẩm NPK. Thị trường chính của công ty là ở miền Nam, với 28% thị phần,
trong khi đó thị phần tại miền Bắc và miền Trung lần lượt là 10% và 10%. BFC
chiếm 15% tổng thị phần NPK ở Việt Nam (ước tính của SSI).
BFC bán trên 100 sản phẩm khác nhau, bao gồm
NPK, phân khoáng hữu cơ, phân bón lá và các sản phẩm bảo vệ thực vật. Mặc dù
danh mục sản phẩm đa dạng, lợi nhuận của BFC chủ yếu từ sản xuất và bán NPK với
giá từ 7.000 đồng/kg đến 12.000 đồng/kg. Công ty cũng bán NPK thiết kế riêng
cho từng loại cây như gạo, cao su, mía, cây thanh long và hoa. Nguyên liệu chủ
yếu là urê, DAP và Kali. Urea và DAP được cung cấp trong nước, trong khi Kali
phải nhập khẩu. Trong giai đoạn 2013-2016, nguyên liệu sản xuất chiếm trên 85%
tổng chi phí sản xuất.
Kết quả kinh doanh trong lịch sử
Trong giai đoạn 2013-2016, doanh thu thuần giảm
đều với tốc độ tăng trưởng CAGR âm 3,4%. Sản lượng tiêu thụ NPK trong giai đoạn
này không thay đổi nhiều (+1%), trong khi giá bán trung bình giảm mạnh hơn
(-4%). Tuy nhiên, giá nguyên liệu giảm với tốc độ nhanh hơn, nhờ đó, biên lợi
nhuận tăng từ 10,6% trong năm 2013 lên 15,3% vào năm 2016. Tốc độ tăng trưởng
CAGR của lợi nhuận gộp đạt 9,2%. Lợi nhuận ròng đạt 350 tỷ đồng trong năm 2016
tăng từ mức 262 tỷ đồng năm 2013.
Tổng quan KQKD năm 2016
(tỷ đồng)
|
2016FY
|
2015FY
|
YoY
|
%KH 2016
|
TSLN
|
||
2016
|
2015
|
2014
|
|||||
Doanh
thu thuần
|
5.944,3
|
6.037,9
|
-1,5%
|
89,7%
|
|||
Lợi
nhuận gộp
|
908,3
|
759,5
|
19,6%
|
15,3%
|
12,6%
|
10,7%
|
|
Lợi
nhuận từ HĐKD
|
499,8
|
424,1
|
17,8%
|
8,4%
|
7,0%
|
7,0%
|
|
EBIT
|
506,8
|
440,7
|
15,0%
|
8,5%
|
7,3%
|
7,3%
|
|
EBITDA
|
575,8
|
484,0
|
19,0%
|
9,7%
|
8,0%
|
7,9%
|
|
Lợi
nhuận trước thuế
|
420,3
|
351,0
|
19,7%
|
113,8%
|
7,1%
|
5,8%
|
5,7%
|
Lợi
nhuận ròng
|
350,0
|
280,2
|
24,9%
|
5,9%
|
4,6%
|
4,5%
|
|
Lợi
nhuận ròng thuộc về cổ đông
|
276,9
|
229,0
|
20,9%
|
4,7%
|
3,8%
|
3,6%
|
Nguồn: BFC, SSI Research
Công ty đạt 5.944 tỷ đồng doanh thu thuần
(-1,5% YoY), hoàn thành 89,7% kế hoạch năm 2016. Doanh thu nội địa tương đương
với năm 2015 (5.253 tỷ đồng so với 5.222 tỷ đồng), trong khi doanh thu xuất khẩu
giảm 15% YoY (691 tỷ đồng so với 809 tỷ đồng), chủ yếu do giá NPK thế giới sụt
giảm.
Sản lượng tiêu thụ NPK đạt 631 nghìn tấn,
tăng 3,9% YoY. Mặc dù tình trạng hạn hán và nhiễm mặn nghiêm trọng xảy ra trong
nửa đầu năm 2016, BFC vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng khối lượng bán hàng
tích cực trong năm 2016 nhờ thương hiệu lâu đời được khách hàng tin dùng cùng
tính độc đáo của sản phẩm. Sản lượng hàng bán trong nửa đầu năm 2016 vẫn tương
đương nửa đầu năm 2015 (319 nghìn tấn), trong khi đó khối lượng bán hàng trong
nửa cuối năm 2016 tăng 7,9% YoY. Giá bán trung bình là 9.418 đồng / kg (-5,2%
YoY).
Giá nguyên liệu giảm với tốc độ nhanh hơn so
với giá bán trung bình, do đó giúp cải thiện biên lợi nhuận gộp. Năm 2016, khối
lượng sản phẩm bán ra từ nhà máy Ninh Bình đạt 115 nghìn tấn, đóng góp 55 tỷ đồng
vào lợi nhuận trước thuế năm 2016. Trước khi nhà máy Ninh Bình đi vào hoạt động,
sản phẩm NPK đã được bán ở thị trường phía Bắc thông qua một công ty thương mại
(Công ty Thương mại & Dịch vụ Thái Sơn). Hiện tại, sản phẩm được bán trực
tiếp cho đại lý bán sỉ và lẻ, do đó, biên lợi nhuận gộp cho khối lượng sản phẩm
bán ra tại miền Bắc cao hơn. Biên lợi nhuận gộp tăng từ mức 12,6% trong năm
2015 lên 15,3% năm 2016. Theo đó, lợi nhuận gộp tăng 19,6% YoY mặc dù doanh thu
thuần giảm.
Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp
trên doanh thu tăng lên mức 6,1% trong năm 2016 so với 5,3% vào năm 2015. Xu hướng
tăng liên tục của tỷ lệ này là để giúp duy trì mức tăng trưởng doanh thu ổn định
trước thực trạng dư thừa nguồn cung trong nước, mối đe dọa từ sản phẩm NPK thay
thế cũng như các sản phẩm phân bón khác (phân đơn) và nạn phân bón giả.
Lợi nhuận trước thuế đạt 420 tỷ đồng (+19,7%
YoY), lợi nhuận thuần đạt 350 tỷ đồng (tăng 24,9% YoY). Thuế suất hiệu dụng giảm
từ 20,1% trong năm 2015 về còn 16,7% năm 2016. Thuế suất hiệu dụng giảm nguyên
nhân có thể do phần lợi nhuận đóng góp từ nhà máy Ninh Bình được miễn thuế, nhà
máy này đã đi vào hoạt động từ tháng 10/2015. Lợi nhuận thu được từ nhà máy
Ninh Bình được miễn thuế trong 2 năm đầu kể từ khi bắt đầu có lãi (2016 và
2017) và được giảm 50% thuế TNDN trong năm 2018. Từ năm 2019 trở đi, công ty nộp
thuế thu nhập doanh nghiệp 20% cho phần lợi nhuận từ Nhà máy Ninh Bình.
Vào tháng 12/2016, công ty đã trả cổ tức bằng
tiền mặt 20% trên mệnh giá, bằng với mức kế hoạch ban đầu trong năm 2016. Tuy
nhiên, với mức tăng trưởng lợi nhuận ròng 24,9% YoY trong năm 2016, chúng tôi
cho rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm 2016 có thể tăng lên 40% trên mệnh giá.
Dự báo kết quả kinh doanh 2017
và 2018
Kế hoạch kinh doanh
năm 2017
KH 2017
|
TH 2016
|
YoY
|
|
Sản
lượng sản xuất NPK (tấn)
|
675.000
|
649.912
|
3,9%
|
Sản
lượng tiêu thụ NPK (tấn)
|
673.500
|
630.682
|
6,8%
|
Doanh
thu, tỷ đồng
|
6.850
|
6.063
|
13,0%
|
Lợi
nhuận trước thuế (hợp nhất), tỷ đồng
|
420
|
420
|
-0,1%
|
Lợi
nhuận trước thuế (công ty mẹ), tỷ đồng
|
282
|
277
|
1,9%
|
Nguồn: BFC
Ước tính lợi nhuận của chúng tôi được dựa
trên các giả định sau:
- Khối lượng
NPK bán ra trong năm 2017 và 2018 có thể đạt tương ứng 673,5 nghìn tấn (+
6,8% YoY, theo kế hoạch của công ty) và 713,9 nghìn tấn (tăng 6% YoY).
Chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng doanh thu khoảng 6% là khả thi dựa trên
mức tăng trưởng CAGR 10 năm là 6,3% và CAGR 5 năm là 5,7%.
- Giá nguyên
liệu dự kiến sẽ tăng trong năm 2017 từ mức so sánh cơ sở rất thấp vào năm
2016, nhưng trong năm 2018 sẽ không tăng nhiều như năm 2017. Chúng tôi giả
định giá urea, DAP và Kali có thể tăng tương ứng 10%, 4% và 3% cho năm
2017, trong khi đó, vào năm 2018 sẽ tăng tương ứng 6%, 2% và 2%.
- Theo kế
hoạch năm 2017, BFC dự kiến lợi nhuận trước thuế của công ty sẽ giảm. Do
xu hướng tăng của giá nguyên liệu, chúng tôi ước tính giá bán trung bình
sẽ tăng 6% vào năm 2017 và 2% vào năm 2018. Tốc độ tăng của giá bán trung
bình có thể sẽ không cao như tốc độ tăng giá nguyên liệu. Như vậy, biên
lợi nhuận gộp có khả năng sẽ giảm xuống 14,2% vào năm 2017 và 13,9% vào
năm 2018.
- Chúng tôi
dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên doanh thu sẽ
tiếp tục tăng, đạt 6,4% vào năm 2017 và 6,6% cho năm 2018.
Ước tính KQKD:
(tỷ đồng)
|
2015
|
2016
|
2017F
|
2018F
|
Doanh
thu thuần
|
6.038
|
5.944
|
6.724
|
7.270
|
Tăng trưởng doanh thu thuần
|
-5,3%
|
-1,5%
|
13,1%
|
8,1%
|
Lợi
nhuận gộp
|
760
|
908
|
954
|
1.012
|
Tỷ suất lợi nhuận gộp
|
12,6%
|
15,3%
|
14,2%
|
13,9%
|
Thu
nhập tài chính
|
3
|
7
|
6
|
7
|
Chi
phí tài chính
|
-103
|
-125
|
-122
|
-129
|
Chi
phí bán hàng &QLDN
|
-322
|
-370
|
-430
|
-480
|
Lợi
nhuận ròng khác
|
14
|
0
|
5
|
6
|
Lợi
nhuận trước thuế
|
351
|
420
|
413
|
416
|
Lợi
nhuận ròng
|
280
|
350
|
343
|
337
|
Tăng trưởng lợi nhuận ròng
|
-2,9%
|
24,9%
|
-2,0%
|
-1,8%
|
Tỷ suất lợi nhuận ròng
|
4,6%
|
5,9%
|
5,1%
|
4,6%
|
EPS
(VND)
|
3.650
|
4.439
|
4.376
|
4.297
|
Nguồn: BFC, SSI Research
Quan điểm đầu tư và định giá
Tích cực
- Mặc dù
ngành phân bón tương đối ổn định trong thời điểm hiện tại, BFC vẫn có thể
đạt được tăng trưởng sản lượng tiêu thụ trong tương lai nhờ (1) thương
hiệu và mạng lưới phân phối hiện có, (2) tính chất độc đáo của sản phẩm
(BFC bán NPK chuyên dụng cho từng loại cây trồng nhất định trong giai
đoạn phát triển cụ thể của cậy trồng), (3) 30% công suất sản xuất chưa sử
dụng và (4) xu hướng chuyển đổi từ phân đơn sang phân đa dinh dưỡng.
- Lợi nhuận
từ nhà máy Ninh Bình được miễn thuế trong giai đoạn 2016-2017. Năm 2018,
công ty được giảm 50% thuế TNDN. Từ năm 2019 trở đi, BFC sẽ phải trả mức
thuế thu nhập doanh nghiệp thông thường là 20%.
Tiêu cực
- Dư nợ cao,
trong khi độ thanh khoản của tài sản thấp
- Giá nguyên
liệu biến động có thể làm giảm biên lợi nhuận gộp
- Thừa cung
trên thị trường NPK có thể gây áp lực giảm lên giá bán trung bình
Nhìn chung, chúng tôi ưa thích BFC vì (1)
biên lợi nhuận ròng liên tục được cải thiện mặc dù chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi
dư cung, (2) chính sách cổ tức hấp dẫn với 28% /mệnh giá trong 3 năm qua (3) có
độ sức mạnh thị trường nhất định, giúp công ty chuyển sự biến động của giá
nguyên liệu sang người tiêu dùng.
Tại mức giá hiện tại là 37.350 đồng/cp, BFC
đang giao dịch ở mức P/E năm 2017 là 8,5x và 2018 là 8,7x, tương đối thấp cho vị
trí dẫn đầu thị trường NPK trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt do thừa cung.
Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu.
Yếu tố khiến cổ phiếu giảm giá:
- Đối thủ
cạnh tranh mới tiềm năng (DPM), sẽ bắt đầu hoạt động trong quý 4 năm 2017
- Sự có mặt
của hàng giả có thể lấy đi khách hàng của BFC.
BÌNH LUẬN